文｜白马商评
“今年最牛的股神是叶国富，没有之一！”
9月，名创优品、永辉超市双双发布公告，前者将以62.7亿元的代价收购牛奶有限公司、北京京东世纪贸易有限公司、宿迁涵邦投资管理有限公司所持有的26.68亿股永辉超市股份。
交易完成后，名创优品旗下的广东俊才国际商贸有限公司将成为永辉超市第一大股东。这是中国零售行业仅次于阿里400亿左右收购高鑫的又一笔巨额收购。
根据交易方案，名创优品收购永辉的交易价格为2.35元/股。而在名创优品收购完成后，永辉超市股价迎来了一波大涨。
交易公告发布的9月23日，永辉超市收盘价为2.25元，至12月6日收盘价为5.62元，2个多月的时间，股价已经实现翻倍式上涨。期间，永辉超市股价最高曾上涨至6.55元，最大涨幅为191.11%。
而以名创优品的购买价计算，尽管尚未完成股权交割，收购永辉超市的这笔交易已经为名创优品带来了高达87.25亿元的浮盈，最高时浮盈更是超过百亿。
市场的质疑声并不少，但在收购事项披露后叶国富发过一个微信留言：“大家都看不懂就对了，如果看得懂我就错了。”
从短期看，浮盈近百亿的叶国富显然“赌”对了。
永辉“落难”
永辉在中国零售圈的地位毋庸置疑，但过去几年永辉的发展却难言乐观。2020年，永辉超市创下931.99亿元的收入高点后就止步不前，并持续小幅下降；近年来，永辉超市始终难以盈利。
最新的财务数据显示，今年前三季度，永辉超市实现营业收入545.49亿元，同比下降12.14%；归母净亏损0.78亿元，同比转亏。
生鲜是永辉的“基本盘”，也是永辉最擅长的领域。在超市里售卖新鲜的生鲜产品这一模式，永辉是开创者。
根据公开信息，首家“农改超”永辉屏西生鲜超市开业时，其生鲜经营面积占到50%以上；而其他超市中生鲜区所占的面积仅在20%左右。永辉屏西生鲜超市开业时间提前到6点30分，以满足居民早上采买生鲜食材的需求。
长期以来，永辉生鲜板块的收入占比都在4成以上。相比于其他品类，生鲜产品损耗大、运营难度高，永辉的毛利率始终比行业平均偏低。过去三年，在A股超市板块，永辉超市的毛利率均排在行业末尾。
前文提到了生鲜品类的缺点，实际上，生鲜品类也有优点。和其他品类相比，生鲜特别能“聚集人气”，商超把生鲜产品运营好，一般能大幅提升客流量。
同时，生鲜是高频消费的产品，能够产生高频带低频的效果，使超市门店产生长尾效应。
毛利率低，但永辉还能赚钱的秘诀是强大的运营能力，主要体现在高周转上，这符合我们对生鲜产品的一般认知。
永辉超市的总资产周转率、存货周转率均排在行业前列。但是纵向比，近年来永辉的运营效率出现了一定程度的下降。
过去3年，永辉超市总资产周转率从1.43逐年下降至1.38；存货周转率从6.83逐年下降至6.61。
在行业上升期，永辉曾积极扩张，入股中百集团、红旗连锁，尝试竞购家乐福、麦德龙。2018年，永辉联合腾讯、百佳中国成立合资公司，拿下广州百佳、江门百佳、东莞国贸等门店，永辉在合资公司中持股50%。
2019年，永辉并表广州百佳，并向合资公司增资3.5亿元。2020-2021年，永辉连续计提广东百佳商誉减值共计3.05亿元。
也正是在2019年后，永辉超市持续出现资产减值损失。2019-2023年5年间，永辉累计资产减值损失近30亿元，进一步拖累了公司的盈利能力。
扩张只是表象，本质是转型。
2016年，马云在云栖大会上提出“新零售”概念，随后几年巨头们跑马圈地——阿里推出盒马、收购高鑫零售股份、斥资53.7亿港元战略投资银泰百货，并投资苏宁、三江购物、百联等线下实体商店；腾讯入股永辉、步步高超市、家乐福、海澜之家；京东一边推出七鲜以对标盒马，一边成立百万便利店计划，计划开设100万家京东便利店……
永辉作为传统线下商超的旗帜，自然不能落后。在这一轮新零售浪潮中，永辉接受了腾讯、京东的投资，推出“超级物种”，上线“永辉生活”线上业务。
2018年，永辉定下开出100家超级物种的计划，但超级物种始终难以盈利，2021年之后超级物种宣布失败。
回头看，这一轮席卷中国零售市场的“新零售”整体都难言成功。只是对于阿里、腾讯这样的巨头来说，零售只是众多业务中的一小部分，看好时是战略重点，不看好时弃如敝履。但对于永辉来说，零售是主战场，加之永辉的体量和抗风险能力无法与巨头们相提并论，其并没有太多闪转腾挪的空间。
最近几年，永辉先后经历创始人两兄弟分家、连续亏损、闭店，永辉到了不得不变的时候。
看好永辉？看好胖东来！
名创优品是永辉的“白马王子”吗？要知道，名创优品入股永辉，接手的股份一部分来自“不差钱”的腾讯和京东。
一笔交易能够形成，如果不是因为债务等“刚性”因素外，预期差是关键。
腾讯和京东看到的是，永辉陷入亏损泥潭，股价持续下跌，入股以来根本没赚到钱，线下零售行业也许远不如他们当初设想的那么美好。
叶国富却明确说，他认为此时入手股价正处于低位的永辉是一次抄底——其收购价格分别是京东和腾讯在2015年和2017年入股永辉超市时的1/2和1/4。
9月，名创优品在电话会上分析过超市行业衰落的根本原因：线下超市过去都是二房东的经营方式，卖产品扣点，行业向上发展时挣钱很轻松，上架费、条码费、进场费，但没有认真选择消费者喜欢的产品，从而渐渐远离消费者的真实需求，脱离了零售的本质。
因此，永辉当下最大的自救动作无疑是学习胖东来模式，通过与胖东来合作，加强选品能力，提升消费者的购物体验。
所谓“胖改”，主要是三点：第一是改动线，将原来在主通道中堆叠商品的方式改为开放式动线，让顾客自由活动、自主决策；第二是改商品，根据公开信息，调改后合肥永辉超市方圆荟店商品结构达到胖东来商品结构的80%，北京永辉超市石景山喜隆多店商品结构达到胖东来商品结构的90％以上；第三是改服务，提升员工薪资水平，采取更加人性化的管理方式，从而增强员工服务顾客的动力。
叶国富称自己是于东来的粉丝，而他看上的正是调改后的永辉。
据叶国富本人介绍，今年7月30日他曾去郑州胖东来版永辉（即调改后的永辉超市郑州信万广场店）考察，“下午4点去，人非常多，坐了一晚上”，随后又到许昌考察胖东来。回到郑州后叶国富想“这个店如果是我的有多好”。
叶国富说，他只花了一周，最终确定自己要买的就是“胖东来版的商超”。
今年5月，胖东来与永辉开启合作。根据永辉超市官网信息，截至12月2日，全国开业调改门店已达21家，效果显著。
郑州信万广场门店调改后，恢复营业首日GMV达到188万，是调改前的14倍；人流近1.3万，是调改前日均客流的5.3倍。
永辉福州公园道店调改后，恢复营业首日GMV突破110万，是调改前的6倍；人流近1.4万，是调改前日均客流的6.5倍。
永辉北京石景山喜隆多店调改后，恢复营业首日GMV达到160万，是调改前的6倍；支付客流1.4万次，超5万人进入超市。
……
随着越来越多的门店启动调改，永辉的盈利拐点正在接近。
线下零售野心
叶国富看好线下零售的发展。放在今天的商业环境中似乎不足为奇，但是在新零售概念铺天盖地的时候，叶国富的观点就很鲜明。
叶国富最出格的做法是2016年两次买下《21世纪经济报道》的版头，喊话马云：“还记得四年前的约定吗？如果你认输，北京老王那一个亿，我帮你给！”意指马云在和王健林的那场赌约中输了。
2012年，在央视年度财经人物的评选活动上，马云和王健林打赌：10年后，如果电商在中国零售市场份额占50%，王健林将给马云一个亿；如果没到，马云就要给王健林一个亿。
在收购永辉后，名创优品从可选消费跨入了必选消费领域，成为兼具低价零售和特色零售两种业态的线下零售巨头。
9月投资者交流会上，名创优品称，永辉不会合并入名创优品的报表，而是通过持股比例确认投资收益。
而名创和永辉的协同包括自有品牌开发、供应链整合及渠道升级，尚未完全展开。在三季度业绩会上，名创优品方面称将资源优先聚焦调改门店，收缩亏损门店规模，“该关就关”，“未来400-500家店的业绩可以比过去1000家店还好”。
过去几年，永辉的门店数量在持续缩减。从2021年高点1057家下降至2023年的1000家；今年6月底，永辉总门店数为943家。
如果未来压缩至400-500家门店，意味着还将关闭一半左右的门店，这对永辉来说仍然是个不小的考验。
永辉“自救”仍在路上，叶国富的线下零售帝国则还需要时间去打造。
