医药研发外包（CRO）行业近年来经历了显著的起伏，特别是在2021至2022年的上市热潮之后，2023年的市场显得尤为冷清。据统计，今年仅有益诺思一家公司成功上市，但其募资额相比原计划大幅缩减近六成，这一现象引发了业内对CRO行业未来的广泛讨论。
在此背景下，北京海金格医药科技股份有限公司（以下简称“海金格”）的北交所IPO之路备受瞩目。2024年年中，海金格的IPO申请获得北交所受理，并在同年12月12日回复了第二轮问询函。然而，时代投研就公司业绩与同行背离、估值高于同行合理性等问题向海金格发函并致电询问，截至发稿前，对方并未给予正面回应。
近年来，CRO行业面临着多重挑战。自2015年药审改革以来，虽然国内CRO产业规模迅速提升，且增速远超全球市场，但随着创新药投资活跃度的回落，药企的研发外包需求减弱，行业遇冷。2024年，多家业内上市公司业绩出现下滑，市场竞争愈发激烈。
海金格作为行业中的一员，尽管近年来业绩增长势头良好，但其营收规模仍小于同行可比公司。2023年，其营收仅为行业龙头泰格医药的6%。值得注意的是，在2024年上半年，当三家同行可比公司的扣非归母净利润均出现下滑时，海金格却逆势高速增长，这一异常表现引发了北交所的连续两轮问询，对其业绩增长的真实性和合理性表示质疑。
从盈利水平来看，海金格的净利率从2021年的3.66%提升至2024年上半年的12.6%，这主要得益于毛利率的提升和费用率的控制。然而，尽管有所提升，其净利率仍显著低于同行可比公司的均值。海金格的销售费用率和销售人员平均薪酬显著高于同行，这也是其净利率低于同行的原因之一。海金格解释称，这是由于公司处于扩张期，为扩大市场份额，向销售人员提供了更有竞争力的薪酬。
在募投项目方面，海金格计划募资4.32亿元，主要用于临床试验综合服务平台项目、SMO服务中心项目、临床试验数智化平台项目以及补充流动资金。然而，北交所对其新增网点和补流的合理性表示质疑。海金格拟新增的网点与部分分公司存在重合，且各地分公司现有人员数量较少，北交所询问是否存在闲置风险。在近六成资产为现金且经营活动现金流良好的背景下，海金格仍计划募资补流，这一行为也引发了北交所的质疑。
估值方面，以计划募资额及发行股份计算，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同行可比公司，较龙头泰格医药高近50%。考虑到CRO行业融资遇冷以及海金格的静态市盈率高于同行，市场对其募资不及预期的风险表示担忧。今年9月，CRO企业益诺思虽然成功上市，但募资额大幅缩水近六成，这也为海金格的IPO之路增添了一丝不确定性。
海金格成立于2006年，主要为制药企业、新药研究机构和医疗器械企业提供一站式临床CRO服务。其实际控制人齐学兵曾担任过医药代表，拥有丰富的行业经验。招股书显示，截至最新签署日，齐学兵合计控制海金格54.98%的股权。海金格的股东名单中还出现了其保荐机构中信建投的身影，在申报IPO前一年，中信建投通过子公司入股海金格。
国内CRO行业起始于20世纪90年代后期，近年来发展迅速。然而，与国外临床CRO行业巨头相比，国内临床CRO公司规模相对较小，行业集中度较低。随着行业运营门槛的提高和监管的日趋严格，部分小型临床CRO公司面临被淘汰的局面，大型临床CRO公司则有望借此整合行业资源，提高行业集中度。
总体来看，尽管海金格在近年来取得了不错的业绩增长，但在当前CRO行业遇冷、市场竞争加剧的背景下，其IPO之路仍充满挑战。市场对其业绩增长的真实性和合理性、新增网点和补流的合理性以及估值风险等问题表示关注。未来，海金格能否成功登陆北交所，还需时间给出答案。
