文｜半导体产业纵横
这可能是 ASML 光刻技术的巅峰。
我（本文作者道格·奥劳克林）长期以来一直都不太看好光刻技术，现在我们终于看到现实对公司和股票的冲击。本文通过ASML的收益谈谈光刻技术巅峰和台积电。
ASML 发布了财报，财报传递出的消息并不好。ASML第三季度业绩超出预期，但问题是明年的前景和订单远低于预期。然而公司预计第四季度收入将加速增长。
ASML Holding 公布第三季度净收入 20.8 亿欧元，高于市场预期的 19.1 亿欧元
报告 Q3 ：收入 74.7 亿欧元，高于市场预期的 71.5 亿欧元和预期的 67-73 亿欧元
2024 年指引：ASML 预计 2024 年第四季度总净销售额在 88 亿欧元至 92 亿欧元之间
2025 年指引：ASML 预计2025 年总净销售额将在 300 亿欧元至 350 亿欧元之间，而市场普遍预期为 358 亿欧元
中国仍占ASML收入的大部分。问题是，它即将成为收入的少数。自结果公布以来，股价大幅下跌，约 20%。2 天下跌 20%，可能是过去十年来最糟糕的成绩。
到底出了什么问题？ASML 陷入的一场风暴导致了下降。总而言之，由于三星和英特尔的前沿逻辑订单，ASML 预计收入会下降。与此同时，来自中国的收入即将在 2025 年正常化为其总收入的 20%。相比之下，去年销售额为 45%。业务的两方面都在衰退。
前沿问题
ASML发布财报后，人们猜测 18A 的代工订单已告罄。现实情况似乎更加复杂，有媒体报道称，位于德克萨斯州泰勒的三星工厂开始出现延误。由于没有客户，三星推迟了订单。与此同时，围绕 18A 的传言也类似。有人说18A 工艺的“坏话”，例如取消了 20A 节点以“推进”18A。但另一种解读是，内部节点的需求不够，所以将其推向 18A。18A 的成功在很大程度上处于迷雾之中。ASML 关于“逻辑竞争动态”的评论制造了更多的迷雾。
我认为台积电的做法有点强硬。三星和英特尔已经订购了HIGH NA 机器，但我认为台积电之所以坚持下去，是因为他们正试图更努力地谈判。他们是唯一能够将HIGH NA 机器或低 NA 机器的订单转化为收入的客户，因此他们有筹码。我相信他们最终会采用更好的光刻机，但只有在价格降低之后。
台积电不断抱怨亚利桑那州的进展太慢了，然后在《芯片法案》获得批准后，工厂奇迹般地回到了正轨。台积电在公众面前态度强硬，这就是今天发生的事情。
ASML 认为除了 AI 以外的需求都持续低迷。订单量相对较低反映出传统终端市场复苏缓慢，当前环境下客户仍保持谨慎。
因此，我们对人工智能仍然非常乐观。我认为，如果没有人工智能，市场将会非常悲惨。但对于其他领域，我认为我们的客户继续证实，如移动、PC 和汽车领域，复苏并不像大家所希望的那样。我想说，这影响了所有细分市场和应用领域的很大一部分客户。
如果 DUV 附着率的增长速度与 EUV 一样快，那么EUV 强度就会达到峰值。应用材料公司在下图中很好地说明了这一点：3nm 是光刻市场份额增长的顶峰。这对 ASML 和 EUV 来说不是好事。
过去十年是光刻技术的十年，未来十年光刻技术支出的增长速度将降低。而且在 EUV 出现之前的十年，光刻技术只占支出的 15-20%。我相信光刻技术将恢复到晶圆前端（设备）市场的 25% 左右。
我认为投资者是时候接受光刻机时代已经结束的事实了。随着光刻机时代结束，ASML 在过去十年中慢慢积累的溢价也应该会结束。最近的价格走势就是溢价的崩盘。
这是一家垄断企业，也是一家好公司，但所有中型企业都是如此。从财务回报的角度来看，大多数公司的资本都比 ASML 少。但在中国收入同比下降 30% 以及 EUV 等前沿逻辑产品推出的情况下，情况并没有看上去那么糟糕。ASML 预计今年收入将增长 17%，而且今年大部分时间的订单都已预定完毕。同时，晶圆前端（设备）市场未来的增长速度应该会比光刻业务更快。
这样的订单量意味着2026 年的情况会更糟，但如果人工智能和传统市场增长，这种情况可能会迅速改变。要达到明年预测的350 亿美元，他们需要 38 亿美元的订单量。我认为对订单积压的担忧是真正的担忧。
然而从更长远的角度来看，ASML 的问题不是基于技术或增长，而是基于预期（30% 以上的增长）和倍数（比集团溢价 50%）。半导体行业这几年表现不错，如果降低回报预期，整个集团的表现都是可以接受的。
ASML 的溢价应该会暴跌。它将继续与其他半市值同行一起下跌。
台积电
台积电有多好，而业内其他公司就有多平庸。随着英特尔 18A 订单越来越不确定，三星代工厂继续崩溃，台积电是一家无法停止获胜的公司。
本季度的赢利形式是 57% 的毛利率。每个公司都预计收入会超过预期，因为月度销售额很高，但毛利率却比预期高得多。这几乎是利润率的历史最高水平，而个人电脑、消费电子和智能手机甚至还没有恢复。让我们回顾一下结果。
台积电公布第三季度每股收益 12.54 新台币。
营收 7596.9 亿新台币（235 亿美元）
营业利润 3,607.7 亿新台币 vs FactSet 数据 3,301.8 亿新台币
毛利率为 57.8%，FactSet 预测为 54.7%，之前预期为 53.5-55.5%
营业利润率（OPM）为 47.5%，而 FactSet 预测为 43.9%，之前预期为 42.5-44.5%
毛利率环比上升4.6个百分点至57.8%，主要反映产能利用率提高及成本改善力度。每 1% 的利用率可带来约 40-50 个基点的毛利率。这意味着本季度利用率上升了 10%。虽然滞后边缘利用率较低，但前沿利用率现在已达到 90% 以上。
如果从平台角度来看，很明显它是由 HPC 收入推动的。HPC 最近已成为 Nvidia 收入和 AMD CPU 的代表。
当然，业绩发布会中提出的问题之一是人工智能是否可持续。台积电的回应令人放心，尤其是对于这家保守的中国台湾公司来说。
现在在工厂和研发运营中使用了人工智能和机器学习。通过使用人工智能，我们能够通过提高生产力、效率、速度和质量来创造更多价值。1% 的生产力提升，对台积电来说几乎相当于 10 亿新台币。这是实实在在的投资回报收益。
我相信这并不是唯一一家从这项人工智能应用中受益的公司，现在很多公司都在使用人工智能来提高自己的生产力、效率等等。
由于对人工智能和通用半导体的需求，台积电认为市场将在未来几年内大幅增长。这“才刚刚开始”。
AI 的增长是台积电的机会。今年服务器 AI 收入将增长三倍，比 Nvidia 24 财年至 25 财年的数据中心收入增长速度略快。销量和价格上涨的结合推动了这一增长速度超过 Nvidia。AI 目前的收入占比已达到 15% 左右，由于其增长速度快于其他收入，未来应该会贡献高达 30%。
由于这种增长，他们还将全年总收入提高到增长 30%。
我们现在预测，今年服务器 AI 处理器的收入贡献将增长三倍以上，到 2024 年将占我们总收入的15%左右。凭借我们的技术领先地位和更广泛的客户群，我们有能力抓住行业的增长机遇。我们现在预测，按美元计算，我们的全年收入将增长近 30%。
这就引出了我的下一个观点——资本支出和 2nm 的未来需求。
3nm 的增长速度比 5nm 和 7nm 更快。部分原因是平均售价，但前沿增长速度超过之前的每个节点，而且代工厂缺乏竞争也很重要。因此，当台积电被问及 2nm 节点的进展时，答案很明确。
实际上，我们有很多客户对 2 纳米工艺感兴趣。如今，随着台积电的行动，与 N3 相比，我们实际上看到了比我们想象的更多的需求。因此，我们将在 N2 上准备比 N3 更多的产能。
接下来是 A16，A16 对于 AI 服务器芯片来说非常非常有吸引力。实际上，需求也很高。因此，我们正在努力准备 2 纳米 A16 的产能。
尖端节点的资本密集度正在提高，今年剩余时间的资本支出也将加速。如果你仔细观察台积电的资本支出指引，就会发现尖端资本支出的季度环比增长速度大幅加快。
接下来谈谈 2024 年台积电的资本支出。每年资本支出都是为了预期未来几年的增长。资本支出和产能规划始终基于长期市场需求状况。随着强劲的结构性人工智能相关需求持续存在，我们将继续投资以支持客户的增长。
现在预计 2024 年的资本支出将略高于 300 亿美元；70% 至 80% 的资本预算将分配给先进工艺技术。约 10% 至 20% 将用于专业技术；约 10% 将用于先进封装、测试、掩模制造等。
但如果你算一下，他们迄今为止只花费了约 184 亿年，这意味着资本支出环比增长近 100%。我认为这是为了支持 2nm 工艺和我们在人工智能驱动的前沿领域看到的强劲需求。台积电明年可能会在资本支出上花费超过 400 亿美元，以支持 GAA 强度和更高的产量。
明年的形势看起来会更乐观。因此，明年的资本支出很可能会高于今年。
尽管担心部分地区晶圆前端（设备）市场需求下降，但我相信领先优势就足够了。目前，正处于美国以外晶圆前端（设备）市场的低谷，但人们严重低估了世界其他地区的晶圆前端（设备）市场支出。这一数字将低于之前预期的 15% 左右的增长。
台积电继续大举投资，因为未来可能和过去一样光明。该公司的预期市盈率为 22 倍，并且很可能在很长一段时间内实现 20% 以上的盈利增长。
与此同时，台积电除人工智能以外的其他业务也正在趋于稳定。
