——本文为“桃李面包”
研究员 | 王晓潇
一致行动协议解除后 董事会首现反对票
5月最后一个交易日，A股桃李面包发布实控人内部转让结果公告，公司实控人之一吴志刚所持的2%公司股份，分别由次子吴学群受让0.64%；三子吴学亮受让1.36%。
从股权关系看，桃李面包呈现典型的家族控股特征。根据最新的持股信息，公司持股5%以上的四名家族股东合计持股56.36%，超过公司股份的半数。
其中，今年58岁的吴学群是第一大股东，持股24.99%；53岁的吴学亮是第二大股东，持股15.71%；82岁的盛雅莉是第三大股东，持股8.19%；还有年逾90岁的创始人吴志刚是公司第四大股东，持股7.47%。据公司披露，吴志刚与盛雅莉为夫妻关系，吴学群和吴学亮分别为次子和三子。
若算上证监会《上市收购管理办法》等规范性文件中，可以认定为一致行动人的8名亲属持有6.78%。上述12人共计持有上市公司63.14%的股份。
不过，虽然桃李面包股份集中在实控人家族内部，但值得指出的是，家族内部持股较为分散化，并未形成单一股东的绝对话语权。在今年3月，桃李面包公告，实际控制人一致行动协议到期终止，不再续签。实控人一致行动协议曾在2015年上市前签署，并在2018年、2022年到期续签2次。
而发生在两周前的一件公司经营上的“小事”，或许已经将这个潜在的治理问题推向了台前。
5月23日，桃李面包发公告称，经董事会审议通过，拟向浦发银行追加申请2 亿元人民币的综合授信额度。而针对追加授信额度议案，董事会表决结果为，同意5票，反对1票，弃权0票。投出反对票的正是公司董事长吴学亮，理由为基于公司当前产能及财务规划，现有授信额度可满足短期资金需求。
关于桃李面包的产能情况，根据公司年报数据统计，2024年桃李面包共有24个基地，产能49.35万吨，产能利用率67.35%，实际产量33.24万吨，相比2023年下滑11.03%。
不过，市场关注的焦点并非产能等常规业务操作，而是家族治理或已从 “一致行动” 转向 "分散决策" 的微妙转折。
“兄弟三人 + 父母”持股格局
提到桃李当前形成的股权结构，绕不开公司的发展历史。桃李面包的股权演变，大致可分为三个阶段，初创期的父子核心架构、成长期家族股权整合，以及上市后的治理结构调整。
图：整理自桃李面包招股书
1997年，吴志刚与次子吴学群共同出资，成立桃李有限公司，成为桃李面包的前身。在两次增资后，2007年公司完成有限责任到股份公司的转变，为后续资本运作铺路。股改后，吴志刚为第一大股东，持股55%；吴学群为第二大股东，持股45%。
2009年，已持续十余年的父子“二人转”迎来新鲜血液。三子吴学亮、母亲盛雅莉等5名家族自然人股东以现金方式认购入股，随后，公司又引入一百余名骨干员工持股。2010年—2011年，吴志刚无偿划转部分股份给三子吴学亮等，公司股权进一步均衡。
需要强调的是，吴学亮的入股并非 “空降”。事实上，他早已深度参与家族生意。早在 1997 年成都桃李成立时，吴学亮便已持有股份；1998年北京桃李、西安桃李等公司成立时，他亦在股东之列。2009年前后，桃李逐渐收购早期由家族成员持股的各地公司，为后续全国化扩张奠定基础。这一过程中，吴学亮此前在区域公司持有的股权逐步转入母公司。
2013年，桃李进一步拓展山东市场，收购青岛古德、济南古德两家业务相近的面包生产和销售公司。这两家古德公司此前由家族长子吴学东及其女儿控制，主要在山东地区开展业务。当年，吴学东通过受让桃李的部分股份，成为公司第五大股东。
至公司上市发行时，吴学群持股26.10%；吴志刚持股17.85%；吴学亮持股15.89%；盛雅莉持股11.36%；吴学东持股6.66%。
桃李面包在招股书中，对家族每个成员的工作定位做了描述。认定吴学群、吴学亮以及吴志刚是公司的核心管理层。其中，次子吴学群自公司成立以来担任董事长和总经理，全面主持公司经营管理；吴学亮自2009年入股以来担任公司董事和副总经理；长子吴学东负责子公司济南桃李经营管理；吴志刚担任公司董事。盛雅莉虽不在公司任职，但对公司决策重大可以产生影响。
股权与经营权高度绑定的双核治理格局
自上市后，桃李面包多次陷入大股东套现争议，公司还曾两度发公告，解释实控人减持传闻。
根据交易所规则，相关限售股2018年12月底期满解禁，可以上市流通。长子吴学东自股份解禁后的2019年起持续减持，至2024年末持股不足200股，基本退出股东行列；创始人夫妇吴志刚、盛雅莉同步开启减持，三人合计套现超过30亿元。
需要指出的是，减持的实控人成员主要为退出公司日常经营的吴志刚、盛雅莉以及长子吴学东。而目前仍在桃李担任董事和高管职务的次子吴学群和三子吴学亮，几乎未减持过股份。
2016年6月，公司举行上市后首次董事会换届选举，前董事长吴学群卸任，吴志刚被推选为董事长。吴学亮为副董事长兼副总经理；吴学群为董事兼总经理。半年后，董事会同时聘任吴学群和吴学亮为执行总经理。
不过，查阅公司章程，对“总经理”与“执行总经理”的定义并不明确，两者职责较为重叠，均行使主持生产经营、组织实施董事会决议、拟定管理机构设置方案等职权。
图：桃李面包历届董事会及高管层变动
2019年，公司第五届董事会换届选举，时年84岁的吴志刚卸任董事长，由三子吴学亮接任。
2022年，公司第六届董事会换届选举，长子吴学东退出董事会，同时吴学群仅担任总经理职务，不再兼任执行总经理。今年4月的第七届董事会选举及提名，延续了上一届的董事和高管结构，未出现重大调整。
当前，公司治理结构呈现出吴学群、吴学亮兄弟二人交叉任职的显著特点 —— 两人均兼具股东身份与高管职务，形成 “股权与经营权高度绑定”的双核治理模式。
而创始一代吴志刚、盛雅莉仍持有公司近16%的股份，形成 “股权未退、管理权已退” 的状态。其股权未来的分配方向，是否进一步向核心管理层集中，或也影响公司战略决策的连贯性。
财务表现上，处于代际传承与转型关键期的桃李面包，近年来面临一定着，营收增长乏力，净利润已经连续四年下滑的经营压力。
2025年一季度，桃李面包实现营收12亿元，同比下滑14.2%；实现归母净利润0.84亿元，同比下滑27.1%。
近三年来看，2024年，公司实现营收60.9亿元，同比下滑9.9%；归母净利润5.2亿元，同比下滑9.1%。分品类看，产品线均出现不同程度收缩。其中面包收入59.1亿元，同比下滑9.6%；月饼1.3亿元，同比下滑14.9%；其他业务0.54亿元，同比减少30.3%。
2023年，公司营收67.59亿元，同比增长1.08%；归母净利润5.74亿元，下降10.31%。
2022年公司实现营业收入66.86亿元，同比增长5.54%，但归母净利润6.40亿元，同比下滑16.14%。
社会与环境维度信息披露缺失
外部第三方评价上，以Wind ESG评级为例，桃李面包当前评级为B级别。
具体到申万四级烘焙食品行业，桃李面包排在行业中等水平，分项得分情况上，桃李面包和行业趋向相同，均为治理维度得分较高，社会维度得分次之，环境维度得分最低。
图：申万四级—烘焙食品行业Wind ESG得分情况
当前，在社会维度的履责上，桃李面包在员工流动、产品质量与客诉响应等关键议题中均面临一定争议。
员工层面，2024年，桃李面包员工人数继续精简。至年末，公司员工总数为 8390 人，相比上一年减少约16.61%，这一降幅比前两年明显扩大。2023年和2022年，公司员工减少比例分别为9.25%和5.47%。但公司并未公开过员工流动的相关数据。
产品质量与客诉层面，桃李面包在社会责任报告中提出，公司已经通过ISO9001/FSSC22000体系认证，并配备包含食品安全总监、安全员、检验员的专业食安团队；对原料采购、生产、成品检验、仓储运输直至市场售卖的全链设定标准，进行动态监控。
尽管公司未披露过客诉数量及分类详情，但以黑猫投诉平台展示的数据为例，桃李面包累计收到消费者投诉426件，回复率超过91%，展现出较高响应频率，同时，公司的投诉解决率接近74%。当前投诉内容集中反映出小店购买的面包过保变质等问题。
图：黑猫投诉平台
还有郑州、天津等地均出现过经销商销售过期桃李面包的情况，涉事主体多次被当地市场监管部门依法没收违法所得并处罚。
桃李面包线下销售采用直营与经销并行的模式，直营模式覆盖大型连锁商超及中心城市中小超市；经销模式则针对外地市场的便利店、小卖部等下沉渠道，通过经销商实现区域覆盖，截至2024年末，公司合作经销商达959家。而在经销商管理层面，公司当前的社会责任披露存在明显空白。
至于环境信息，桃李面包既未介绍环境责任管理机制，也未对能源与水资源管理举措、温室气体排放、废弃物处理等关键环境议题进行实质性披露。上述核心环境信息的缺失，导致报告在环境责任呈现上的透明度不足。
交易所信披评价连续三年为B
2023年，上交所对信息披露工作评价规则首次修订，将环境、社会责任和公司治理披露情况纳入评价考核范围。2025年，信披评价规则迎来再修订，增加提升现金分红对评价结果的影响权重等。
2024年年度，桃李面包计划现金分红比例76.60%。近5年，公司平均现金分红占当年净利润比超过70%。桃李的分红政策较好地顺应了监管引导要求。
对于信息披露工作，在2024年度社会责任报告中，桃李面包称，已经有一套全面的信息披露体系，确保所有重要信息能够及时准确地发布给所有投资者和监管机构。公司还在满足强制性信披要求的基础上，主动披露环境责任、社会责任、公司治理及经营等信息，提升公司信披有效性。
但当前来看，桃李面包的信息披露工作质量仍有一定的提升空间。根据上交所此前进行的沪市公司年度信息披露工作评价，公司连续三年评价结果为B。公司尚未按照上交所ESG指南等标准，编制并披露ESG报告。
