近日，零食品牌三只松鼠（300783.SZ）公布了其2024年年度报告，数据显示，在经历连续四年的营收下滑后，公司成功重返百亿营收大关，实现了49.30%的增长，达到106.22亿元，归属净利润也同比增长了85.51%，达到4.08亿元。这一业绩回暖的迹象，让三只松鼠决定将A+H两地上市的计划推进到实际操作阶段，拟发行H股并在港交所主板挂牌。
然而，尽管业绩回升和二次上市的消息看似振奋人心，资本市场的反应却显得相当冷静。在公告发布的当天，三只松鼠的股价收跌5.58%，截至4月2日收盘，股价为27.13元/股，市值109亿元，相比公告发布前，股价下跌超过3%。类似的情况也发生在其他计划赴港IPO的A股公司身上，如安井食品、海天味业和东鹏特饮等，这些公司在官宣后股价均有所下滑，有分析认为，大量投资者担心赴港上市可能会拉低公司的估值。
三只松鼠的营收虽然恢复到了历史峰值水平，但在“高端性价比”战略下，公司的盈利增长仍然显得较为乏力。曾经让三只松鼠引以为傲的互联网思维，如今已成为了行业生存的基本条件，而线下渠道尚未形成规模效应，海外市场的发展也还处于起步阶段，这些因素都让三只松鼠业绩增长的可持续性变得扑朔迷离。
三只松鼠的业绩回暖，与其在经历传统电商流量退潮后，成功找到新的流量增长点密切相关。自2019年登陆A股市场后，三只松鼠曾一度面临业绩骤降的困境，营收连续四年下滑，股价也一度跌破历史低位。然而，随着“抖+N”战略的推进，三只松鼠在抖音等新兴内容电商平台的营收实现了大幅增长，从2022年的5.51亿元增至2024年的21.88亿元，年复合增长率高达99.27%，抖音平台的营收贡献已超过天猫和京东。
不过，线上渠道营收占比接近70%的三只松鼠，也面临着流量成本持续上升的风险。2019年至2024年，公司累计投入广告平台服务及推广费近60亿元，其中2023年和2024年就达到了20.02亿元。三只松鼠的“高端性价比”战略虽然带来了销量的增长，但也牺牲了部分毛利率，2024年的毛利率为24.25%，相比战略实施前仍有差距。
在线下渠道方面，三只松鼠也经历了从激进扩张到快速闭店的转变。早在2019年，三只松鼠曾计划到2020年开出1000家线下门店，五年内开设10000家门店。然而，由于线下渠道经验的缺乏和线上线下的价格冲突，三只松鼠的线下门店回购率较低，加盟商回本周期延长，导致“万店计划”破产。截至2024年末，三只松鼠的联盟店数量已缩至37家。
为了实现线下分销规模达百亿的目标，三只松鼠选择通过投资并购来迅速搭建线下渠道。2024年10月，公司通过收并购将爱零食、爱折扣两大品牌收入囊中，瞄准量贩零食、社区折扣超市两大新兴市场。然而，随着量贩零食市场竞争格局的加剧，三只松鼠想要在线下市场闯出一片天地，并不容易。
除了全渠道战略布局外，三只松鼠还在不断跨界尝试做全品类。2020年6月，公司推出了“儿童高端健康零食”子品牌小鹿蓝蓝，2024年小鹿蓝蓝营收同比增长35.03%至7.94亿元。三只松鼠还在进一步孵化多个子品牌，覆盖方便速食、健康轻食、中式滋补、巧克力、预制菜、咖啡、宠物零食等多个领域。然而，目前三只松鼠的大盘仍然由核心品牌“三只松鼠”牢牢把控，其他子品牌的合计营收占比尚不足8%。
为了进一步提升增长天花板，三只松鼠试图借助国际资本深化全球供应链布局。然而，尽管公司早在2018年就开始进行海外市场布局，但直至2024年年报，才首次公开海外营收数据，2024年国外市场实现营业收入69.68万元，营收占比仅为0.01%。试水多年却并未真正打开海外市场，此次突然宣布筹备H股上市，募资建造海外供应链，也难免引发市场对其融资故事的猜疑。
